A relação entre câmbio e juros reais

Em artigo publicado na quarta (16), Guilherme Klein, professor de economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, reagindo à minha coluna anterior, em que tratei de juros reais, apresentou inúmeros trabalhos que documentam que há assimetria no repasse cambial. As desvalorizações do câmbio geram repasses para os preços domésticos mais intensos do que as valorizações.

Dessa forma, em cada ciclo de elevação e redução do câmbio haveria um resíduo inflacionário que requereria juros reais mais elevados para manter a inflação na meta. A variabilidade do câmbio faz com que o juro neutro da economia, isto é, o juro real que equilibra oferta e procura em uma pequena economia aberta, seja maior. Como o real é uma moeda com uma das maiores variabilidades diárias, este seria um dos fatores que explicariam os elevados juros reais no Brasil.

Apesar de lógico, não estou convencido de que o juro real mais elevado, produzido por essa assimetria do repasse cambial, não geraria outros impactos sobre a economia e o equilíbrio final fosse outro. Fica cá o trabalho para Guilherme: construir um modelo de uma pequena economia monetária aberta em que há algum motivo para o câmbio variar —isto é, seria interessante que o modelo tratasse a variabilidade do câmbio como algo endógeno à economia. E, nessa estrutura, derivar se maior variabilidade gera juro neutro real maior.

A questão teórica é muito interessante, pois temos uma situação em que um fator monetário afeta o juro real. Em geral, o juro real é um fenômeno ligado às escolhas intertemporais dos agentes econômicos. De qualquer forma, e dada a premência que temos em propor medidas que reduzam o juro real da economia brasileira, vamos considerar que o mecanismo sugerido por Guilherme ocorra. Nesse caso, o que fazer?

A primeira sugestão que imagino seria reduzir a mobilidade de capitais. Adicionar restrições à internalização ou ao envio para fora de recursos financeiros.

A grande dificuldade com essa sugestão é que ela pode diminuir o juro pela redução da variabilidade da moeda, mas, por outro lado, pode elevar os juros pela elevação do risco-país. Qual fator dominará? Não tenho ideia.

Para o leitor entender melhor, é útil separar o juro real de curto prazo brasileiro em três fatias: o juro americano; o prêmio de risco e o diferencial de juros entre Brasil e EUA livre de risco.

Folha Mercado

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O terceiro fator é afetado pela política fiscal diretamente. Sempre que o gasto público real cresce mais rapidamente do que o potencial da economia, ele pressiona a base material da economia e, portanto, pressiona juros. O mesmo se aplica ao fator para o qual Guilherme tem chamado a atenção.

Há, no entanto, uma diferença: a melhora fiscal, ao contribuir para melhorar a dinâmica da dívida pública, com o tempo ajuda a reduzir o risco-país, reduzindo, também, a segunda fatia do juro real brasileiro. A redução da variabilidade do câmbio, por meio de medidas que reduzam a mobilidade de capital, eleva o risco-país.

Na quinta-feira (17), houve o lançamento do livro "Entre Crises", que apresenta a história econômica brasileira desde a redemocratização até a grande crise brasileira de 2014 a 2016. "Entre crises" porque o período se inicia com a crise da dívida externa, ainda no final do regime militar.

O livro, editado pela FGV, foi escrito pelos professores de história econômica Leonardo Weller e Thales Pereira e faz par com "Democracia Negociada", lançado em 2024 por Leonardo Weller com o cientista político Fernando Limongi.

Juntando os dois volumes, o leitor, em pouco mais de 500 páginas, tem um quadro completo e acessível ao grande público da história econômica e política dos 40 anos entre 1977 e 2017, aproximadamente. Imperdível.

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